（本文来自中金宏观）

　　国际货币基金组织（IMF）即将召开执董会议就特别提款权（SDR）货币篮子的构成情况进行非正式讨论，届时IMF专家会向会议提交专业评估报告，执董会议则可能在今年秋天对可能的调整做出正式决定。在3月26日发表的《人民币叩响SDR大门》报告的基础上，我们对若干后续问题进行一个回答。

　　SDR是什么？ 

　　SDR是由IMF创建、分配和维持的一种补充性国际储备资产。它也可以在IMF的机制内充当支付手段和记账单位。

　　SDR本身不是货币，也不是对IMF的要求权。它是会员国对其他会员国或IMF指定持有者的潜在要求权，会员国在需要时可将所持SDR换成相应数量的“硬通货”外汇以偿付国际收支逆差或偿还IMF贷款。因此，SDR的本质是应对国际流动性短缺的一个风险共担机制。SDR按各会员国在IMF所占份额进行分配。私人部门不能持有，也不会使用SDR。截至2015年3月，IMF分配给会员国的SDR总额达2,040亿份（约合2,800亿美元）。 

　　SDR的价值由包括美元、欧元、英镑和日元在内的一篮子可自由使用货币决定，该四种货币所占的权重分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。SDR也有利率，每周确定，其中利息由SDR持有量少于所分配量、即借入储备的会员国向储备借出方支付。

　　人民币加入SDR货币篮子重要吗？ 

　　SDR货币篮子的构成每五年评估一次，所以如果今次未能入选，人民币至少需要再等五年才有机会被考虑。自从SDR与黄金脱钩、于1981年以一个固定的货币篮子重新定义以来，还没有新成员加入它的货币篮子。欧元在1999年仅是替代了原有的德国马克和法国法郎而成为篮子货币。如果人民币今年成功加入SDR，它将是后布雷顿森林体系时代第一个真正新增的篮子货币，也将是第一个来自发展中国家的SDR货币。这将是国际货币体系发展史上一个重要的里程碑。 

　　如果人民币加入货币篮子，所有IMF会员国将通过所持有的SDR自动增持部分人民币资产。一个10%的权重所对应的资产规模大约为280亿美元（约1,750亿元人民币），与当前英镑或日元的地位相当，其体量上并非微不足道。当然，SDR仅占全球储备资产的2.4%（2014年数据），而且它的使用情况与计价货币也并不完全一致——过去SDR的实际使用主要是转换为美元和欧元，极少是英镑和日元。因此，加入SDR对人民币作为储备货币使用的直接影响不会很大。

　　但是，加入SDR对人民币国际化具有重要的象征意义。它一定程度上代表了IMF和官方机构的背书，既是对中国在世界经济中日益增强的影响力的认可，也有利于增强市场对人民币的信心。SDR货币通常被视为避险货币，获得此地位无疑将增加国际范围内公共部门和私人部门对人民币的使用。 

　　更重要的是，中国政府旨在为人民币加入SDR创造条件而出台的政策措施，将推动中国金融体系的改革与开放，从而对中国经济产生深远的影响。加入SDR的努力将转化为不可逆的金融自由化过程，迫使中国金融业直面竞争和提高效率。如果处理得当，加入SDR对中国金融业的推动性影响堪比当年加入WTO对实体经济、尤其出口部门的促进作用。 

　　哪些具体改革措施有望推出？ 

　　SDR的篮子货币必须“可自由使用”，即“在国际支付中广泛使用”和“在外汇市场上广泛交易”。 我们预计中国将进行以下几个方面的改革，以期在短期内迅速提升人民币的“广泛使用”和“广泛交易”程度。

　　► 资本账户开放 

　　可能出台的政策举措包括：1）推出合格境内个人投资者计划（QDII2），放松对跨境个人投资的限制；2）推出“深港通”计划，加强在岸和离岸市场之间的联系；3）允许境外主体在中国市场发行金融产品（衍生品除外）；4）进一步扩大QFII、RQFII和QDII的参与者群体、投资范围和投资额度，可能最终改审批制为注册制；5）放松外国投资者进入中国银行间市场、特别是债券市场的门槛；6）升级自贸区内的金融开放措施并扩大自贸区试验的辐射范围。 

　　部分上述措施可能在即将进行《外汇管理条例》的修订中有所体现。我们认为，随着这些开放政策的实施，到今年年底，人民币可能可被称为一个可自由兑换货币。

　　► 汇率机制改革 

　　改革人民币相对价格的形成机制，我们认为中国央行将进一步退出外汇市场干预。在我们看来，中国可能短期内还不会完全取消人民币与美元之间的汇率挂钩，但有可能将人民币汇率的浮动区间从目前上下2%扩大至上下3%，以展现一个积极合作的姿态。 

　　人民币汇率必须更加灵活、更有弹性，反映市场供求平衡，才能有效地促进SDR合理价值的形成。如果人民币仍然钉住美元，人民币加入货币篮子只会进一步增加美元对SDR估值的影响，与SDR货币篮子多元化的初衷背道而驰。

　　► 利率市场化 

　　中国央行最近将存款利率浮动区间的上限从存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍，而贷款利率则在2013年7月份就已经完全放开。我们预计中国将通过发展大额可转让定期存单市场来进一步推进利率市场化，也不排除央行下半年彻底取消存款利率上限的可能性。 

　　利率管制是人民币加入SDR货币篮子的一个技术障碍。SDR的利率是在各篮子货币具有代表性的货币市场利率的基础上加权平均而形成的。目前各篮子货币的参考利率主要是发行经济体三个月期限的国债收益率（欧元利率是基于评级AA以上欧元区成员国的国债）。中国三个月期限的国债交易很不活跃，难以形成有效的市场利率。我们认为，三个月期限的SHIBOR利率可能充当人民币的SDR参考利率。相应地，中国的货币市场需要进一步发展和深化。 

　　正如我们所强调的，人民币国际化主要是一个消除人民币跨境使用各种制度障碍的过程，而它的实际使用程度必须由市场力量决定。 

　　关于投票有哪些不确定性？ 

　　从投票来看，目前主要存在两个层面的不确定性：

　　► 新增SDR篮子货币适用70%还是85%的多数原则目前尚未明确。 取决于事项重要程度，IMF的决定可以基于两种不同的多数原则。新增SDR篮子货币将被视为对SDR“估值方法（method of valuation）”的变更还是“估值原则（principle of valuation）”的变更存在不确定性。由于没有先例可循，似乎投票规则本身也是一有待决定的事项。我们评估认为，关于人民币加入SDR采用70%多数标准的可能性较大。 

　　► 无论适用哪种标准，美国和日本共计23%的投票权（分别为16.74%和6.23%）都将起到决定性作用。中国的投票权仅为3.82%，发展中国家的整体代表性偏低。但目前来看，美国和日本的态度仍然较为暧昧。 

　　中国似乎更愿意在既定决策框架下寻求人民币加入SDR的可能性。国际社会对美国国会迟迟未通过2010年IMF治理与份额改革方案都普遍感到失望。IMF也明确表明存在绕过美国推进改革的临时预案。与2010年改革试图扩大发展中国家在IMF份额上的代表性一样，增添新篮子货币可以扩大SDR的货币代表性。虽然IMF尚无实行预案的明确时间表，但是在决定人民币加入SDR一事上启动预案的可能性也不能完全排除。